影响激励性股票期权计划的动因分析
——以深圳万科限制性股票期权为例
上海总所 吉佳
摘 要
本文以G万科股份有限公司首期（2006-2008年）限制性股票激励计划为例，分析影响激励性股票期权计划的动因。在财务绩效方面，企业在激励前后财务业绩没有显著改善。万科期权计划的一大特征是采用股票回购作为其股票来源。国外关于股票回购假说，即税负假说、信号假说与自由现金流假说无法对万科的股票回购的动因做出合理解释。进一步分析表明，采用股票回购方式提高了企业的偿债能力，每股收益，净资产收益率等核心财务指标，为高管带来3.2倍的薪酬高增长，远高于企业净利润的增长率。这也导致了大股东相对控制权进一步提高。同时万科近年来营业收入的快速增长与逐年下降的存货周转率，意味着公司存在着可能的盈余管理行为。总体来看，万科的激励计划本身也是代理成本的一部分。
一、万科的背景介绍
万科企业股份有限公司（000002，以下简称万科）原系经深圳市人民政府深府办（1988）1509号文号批准，于1988年11月1日在深圳现代化有限公司基础上改组设立的股份有限公司，1993年12月28日经深圳市工商行政管理局批准更名为”万科企业股份有限公司”。公司的经营范围为：主营业务包括房地产开发及物业管理，进出口业务，影视制作，投资，咨询等。在实施股权激励计划前的2005年万科A综合评价分值在全国上市公司中位列第96位，是全国规模最大的百强的房地产上市公司 。从公司的财务效益指标上来看，自2004年集团开始酝酿并确定自成立以来的第三个十年中长期发展规划的发展战略下，充分把握了市场高速增长带来的机遇，公司的股东回报获得新的增长，及时捕捉到了宏观调控对行业金融环境变化给部分公司带来的资金困难，积极推行万科的合作策略，并从合作中获得相当的储备资金，使公司的可持续发展依然保持行业领先。1984—2005年万科营业收入从5800万元增加到105.59亿元，增长了181倍；净利润从500万元增加到13.50万元，增长了近270倍，可以说， 股东和社会创造了巨额财富。
1991年1月29日，万科股票正式在深圳证券交易所上市交易，是中国大陆首批公开上市的企业之一。早在1993年，万科就起草了一个向全体员工增发部分股票的激励计划，当时已得到中国人民银行批准，并于1996年执行了一期。但因当时证券市场不成熟等客观因素，第二期，第三期没有继续下去。在股权分置改革中全部股份实现全流通的背景下，万科为了面对政府连下几道金牌对在2006年房地产行业进行严格监控下能继续成为市场领跑者，为了促使经营者更好地完成业绩指标，万科实施股权激励的目的就是让经营者以持股方式成为企业的股东，将经营者的个人利益与企业利益联系在一起，以鼓励经营者通过提升企业长期价值来增加自己的财富，从而实现一种对经营者长期激励方式。限制性的激励方式可以在时间和业绩上实行双重标准，激励公司高管投入公司的长远发展计划中去，促进公司业绩持续增长，在激励成本（或代理成本）和企业的长期利益之间的平衡。
二、万科股票限制性股票激励计划的实施方案
万科于2006年4月28日获得证监会的无异议回复，于2006年5月30日召开的股东大会，审议通过了《万科企业股份有限公司首期（2006—2008）限制性股票期权激励计划》。其公布的股权激励计划的股份，来自于市场回购。《公司法》143条规定，允许公司以回购股份形式奖励职工，收购资金从公司的税后利润中支付。5月31日，万科便依照计划，预提2006年度激励基金共1.417亿元，委托深圳国际信托投资公司用这项激励基金在二级市场购买万科A股股票。6月21日，公司完成了第二次购买股票计划。至此，中国A股上市公司中首个获得监管部门批准的股权激励方案已正式展开实施。计划由三个独立年度构成，即2006—2008年，每年一个计划，每个计划期限为两年，最长不超过三年。
1． 年度激励基金提取的流程操作及业绩指标
图1：万科股权激励实施流程图
（资料来源：万科公司网站www.vanke.com）
表1 年度激励基金提取的业绩指标
项目 内容
1.激励对象 万科受薪的董事长和监事会成员，高级管理人员，
中层管理人员，总经理提名的业务骨干和有卓越贡献人员
2.年度激励基金提取
的业绩指标 年NP增长率超过15%
全面摊薄的年净资产收益率(ROE)超过12%
万科如向社会公众增发的股份方式或向原有股东配售
股份，当年每股收益(EPS)增长率超过10%
3.年度激励基金
的提取额度 以净利润（NP）增加额为提取基数，计提当年度激励基金
当15%<NP增长率<30%时，以NP的增长率为提取百分比
当NP增长率>30%，以30%为提取百分比
（资料来源：万科公司网站www.vanke.com）
2. 激励对象的范围
激励对象不仅仅为在公司受薪的董事会和监事会成员，高级管理人员，还包括中层管理人员及由总经理提名的业务骨干和卓越贡献人员。上述激励对象不包括独立董事以及其他仅在公司领取董事酬金或监事酬金的的董事会和监事会成员。按G万科股权激励计划，董事长分配额度为当年股票激励计划拟分配信托资产的10%，总经理的分配额度为当年股票计划拟分配信托财产的7%。其他激励对象分配方案确定方法：董事，监事的分配方案由股东大会决定；未担任董事的高管人员的分配方案由董事会决定；未担任董事，监事及高级职务的激励对象的分配方案由总经理决定，报薪酬与提名委员会备案，所有的分配方案需经监事会核实。
3. 限制性股票的来源
限制性股票的来源目前主要有三类，一类是新股发行，如已通过股东大会的华侨城限制性股票激励方案，其发行价格是7元/股；二类是从大股东处购买，如G深振业，通过计提长期激励基金，以每股3.89元的价格从大股东处购买1522万股；三类是从二级市场回购。而万科采用恰是第三种方式。早在 2000 年末，万科董事会就曾拟向华润集团 定向增发 4.5 亿股 B 股，发行价定为 4.2 港元/股，融资额达 20 亿港元。但方案最终流产，主要原因是华润集团考虑到国内 A 股市场平均市盈率太高，A、B 股差价太大，决定放弃认购。其限制性股票的来源只能从发行新股和从二级市场回购。下表将发行新股和采用回购方式对财务的影响和各自适用条件进行对比分析。
表2 不同股票来源的股权激励对企业的影响
财务影响
发行新股 回购公司的股票
对股东控股权
的影响 增发新股使公司股票规模整体扩大稀释持股比例 从大股东来看，其激励分配的信托资产比例10%，远高于其他股东，回购后分配后，可以提高大股东的相对持股比例，控制权。
现金流的影响 现金流入 导致现金的流出
对股票期权计划的费用支出 作为权益性股份支付，费用支出计入当期损益 作为权益性股份支付，
费用支出计入当期损益
对股本，净权益，每股收益，净资产收益率的影响 考虑潜在待发行股数计入稀释后的在外流通股中，扩大股本，稀释每股收益 服务期内公允价值变动计入资本公积，降低负债率，提高长期偿债能力；流通在外的普通股股数因回购而减少，提高每股收益及净资产收益率、
方式选择影响因素 行权价高于市价 拥有充足的现金流量可以保证股票回购的充足资金来源；公司股票价格相对较低，降低回购成本；间接实现资本利得的合理避税
三、万科激励前后对财务指标的影响
下面运用杜邦分析法对万科激励前后的各项指标进行分析
权益净利率
资产净利率 * 权益乘数
销售净利润 * 总资产周转率
净利润 / 销售收入 销售收入 资产总额
表3 万科杜邦分析图
2003年 2004年 2005年 2006年
净资产收益率 11.53% 14.16% 16.25% 15.39%
总资产收益率 5.78% 6.73% 7.20% 6.39%
资产负债率 54.92% 59.42% 60.98% 65.04%
主营业务利润率 21.80% 25.23% 28.72% 32.62%
总资产周转率 0.680 0.588 0.563 0.498
资料来源：万科公司年报披露数据计算
从表3的杜邦分析分解可以看出，2007年的净资产收益率较2006年高出1.16个百分点，说明公司净资产获利水平较大提高。由于净资产收益率的变动是资本结构（权益乘数）变动和资产利用水平（总资产收益率）两个方面的共同作用的结果，而公司资本结构的变动体现在2007年的资产负债率高于2005年1.07个百分点，从而发挥了巨大的财务杠杆作用。总资产周转率受存货周转率的下降而下降，主营业务的利润率上升，说明企业净资产收益率的提高主要是受的营业收入和净利润在上幅上升。
在万科计划的当期的2006年权益净利率下降明显，在激励后的第一年，即2007年，权益净利率由17.42%上升至19.06%，但较计划前的1.9%的增幅反而是下降的。总资产周转率的下降主要是占大额比重的存货的周转率的下降，从2004年-2007年的存货周转率逐年下降，主要由于库存管理成本居高不下，营业成本和存货净额逐年增长，但营业成本的增长幅度大于存货的增长幅度，说明企业的变现能力差。总之，比较激励前后万科的财务指标变化不显著。
四、万科为何选择股票回购作为激励？
股票的来源选择前两者发行新股又或是向大股东的增发都不存在资金来源的问题。而后者在公司回购的情况下，资金来源受到限制。从表4中，我们可以看出：G万科2005年度经营活动产生的现金流量为84,343.91万元，比2004年度减少了19.56%，而其2005年的净利润为133,685.16万元，比2004年的净利润87,800.63万元增加了53.08%。G万科2005年度财务费用为1,619.71万元，而其2004年度的为-422.05万元，万科财务费用因”长期借款利息支出上升幅度较大”，同比增加了483.78%。G万科2005年报数中反映：母公司的货币资金余额为152,094.93万元，比2004年度的187,498.99万元减少了近35,000万元。在净利润迅速增加的同时，经营活动现金流量和货币资金余额却大幅下降，财务费用因长期借款利息的增加而快速增加，这些都是公司偿债能力风险增加的信号。2005年万科将珠三角，长三角，环渤海三大城市及其他区域经济中心“3+X”战略，主要开发于43个房地产项目，正处于不断规模化的发展，而这些都依赖于大量的现金。由于激励计划中并没有设置现金净流量的指标，因此公司在此基础上预提141,706,968.51的激励基金，在现金本来就不宽裕的情况下更是”雪上加霜”用现金直接从二级市场购买股票用来激励，导致2006年的经营活动的现金流量为负的302,412.15万元，如此巨大的窟窿以致到最后万科依赖借款来对股东进行分红甚至是维持公司运转。试想，如果万科采用的发行新股又或是向大股东的增发并不会产生现金流的问题，那么万科为何不选其中的一个而在紧缺资金的情况下，选择后者它的真正动因是什么呢？根据中国证券报刊登的2008年4月3日万科企业股份有限公司的董事会决议中,《关于万科预提2008年度奖励基金公告》：在补充计提07年24,314.06万元的激励基金同时预提了2008年度奖励基金76,390.55万元的，两项计提合计约100,704.61 万元。巨额的计提全额计入当期损益，无疑对08年利润带来巨大的冲击，而07年审计后的报表反映公司的经营净现金比率-21.4现金仍不充沛情况在08年再次回购。
表4： 万科2004-2007年的主要财务数据对比 单位：万元
项目 2007年 2006年 2005年 2004年 增减变动 07-06 增减变动06-05
经营活动产生
的现金流量 31,654.62 -302,412.15 84,343.91 104,859.03 -458.55% -19.56%
净利润 344,297.36 215,463.93 133,685.16 87,800.63 59.56% 53.80%
财务费用 35,950.01 14,015.16 1,619.71 -422.05 765.29% -483.78%
货币资金余额 1,704,650.46 136,466.05 152,094.93 187,498.99 -10.28% -18.88%
管理费用 176,376.58 85,196.29 51,986.92 36,401.52 63.88% 42.82%
图2：万科2004-2007年的净利润和现金流量对比
众所周知，房地产是靠大规模资金做后盾的，作为高速扩张中的万科更需要资金的支持，企业的连年长期借款的逐年增加，经营活动现金比率为负数，难道万科没有考虑到资金的短缺回成为实现其目标的”瓶颈”吗？即使在如此巨大的压力下，万科选择回购方式进行激励，实在让人推敲企业在选择激励方式上的动因！
五、国外对股票回购的假说证验
企业股票回购后的每股回报，资本结构及股权结构等都会受到影响。关于股票回购的动因及效应，国外学者进行了大量的研究，建立了多种假说及解释，主流的观点如：税负假说；信息或信号假说和减少自由现金流量的代理成本的三种假说 等。上述假说是基于美国为代表的制度环境下与资本市场分析研究得出的。由于我国的制度环境，法律环境及资本市场特征与国外市场存在较大的差异，上述的假说未必有效，具有足够的解释力。下文首先对此予以检验。
1． 税负假说分析
税负假说提出，基于税收的考虑，如果公司回购行为的资金来源为债务融资，那么由于利息税前扣除产生节税效应。回购行为可以的成本相应降低，股东间接从公司价值中获益。万科的资金来源于预提的激励基金计入当期管理费用中直接在利润前扣除，且回购资金依赖的是长期借款，借款产生的利息同样是税前扣除的。因此，两者都在税前扣除回购并没有节税作用。
2．信息或信号假说分析
信息或信号假说认为，在信息不对称的情况下，股票回购可以产生一种有利于公司的信号作用。当企业被市场低估时，从而诱使市场改变公司股价及未来经营业绩的预期。分别在选用流通股市值和Tobin’s Q 两个指标为依据进行分析
图3：万科近五年流通股市值规模图（资料来源： www.cnlist.com）
万科一直保持高增长，在芸芸地产股中一枝独绣。万科通过多次配股，发行债转股等多种方式，实现了市值的高速增长，至06年末短短的四年里，万科流通股市值增长近5倍。通过计算，回购万科与配对样本明显的差异，万科的市场价值高于同行业水平。这些证明其价值并没有被低估迹象的推论。因此，信息或信号假说在万科的股票回购中的解释能力并不明显。
3．减少自由现金流的代理成本假说验证分析
减少现金流量的代理成本假说认为，公司管理层为了避免将多余的自由现金流浪费在投资回报较差的项目上，公司充足的现金没有”用武之地”，因此才会”被迫”选择股票回购。而对万科而言，其是在现金流为负数的情况下，主动选择股票回购，显然，该假说不成立。
综上所述，无论是税负假说，信息或信号假说还是代理成本假说，在解释万科采用在二级市场回购股票作为激励计划的真正动因时，显然都缺乏说服力。在股权分置初级阶段，实施回购使其流通股比例达到《公司法》15%的硬性规定，实现上市公司股份的全流通，也有公司为减少股本，从而间接地提升股价。而处于全流通时代下的万科，处于股价一路上扬下的万科，显然，对于后两个原因也并非适用。
六、股票回购的真正动因分析
1．股权激励对管理层及大股东的影响
（1）股票回购下万科的最优利润增长率
表5 万科的G万科净利润（NP）的净增长与管理层激励份额增长的对比
激励计划的NP增长率（%） 16 30 50 60
2004年度NP（万元） 87,800.63
2005年度NP（万元） 135,685.16
假设2006年度NP（万元） 155,074.79 173,790.71 200,527.74 213,896.26
2006年度NP净增加额 21,389.63 40,105.55 66,842.58 80,211.10
应提取激励基金 3,422.34 12,031.66 20,052.77 24,063.33
（资料来源：上市公司披露年报数计算）
15%
图4：激励基金随着利润增长率函数变化关系
从上表万科的激励方案和净利润增长与激励份额增长两者的增长对比，我们可以看出：以05年扣除非经常性损益的净利润为基数，分别以16%;30%;50%及60%率推算相应的预提激励基金数。从图中可以得出这样的结论：由于净利润的基数较大，净利润的增长率似乎永远也赶不上每年计提的激励基金的增长率，除非净利润的增长率达到60%。而在16%—60%的区间范围内，净利润的每一微小的增率将会导致管理层的激励基金产生更大幅度的增加。从中，我们可以发现2006和2007年的审计后的扣除非经常项目损益后的净利润分别为215,463.93（06年）；344,297.36( 07年)，环比增长分别为52.26%；59.56%都接近于60%。
根据净利润增长率16%至60%整个区间内的测试绘制到图4。
说明：1.NP增长率在[15%—30%]时， Y=(X-A)2/A
2.NP增长率在[30%—60%]时， Y=0.3AX 但Y<10%
对分段函数分别求导，在X接近60%左右时，Y可以达到最优利润增长率。
在60% 之前，随着净利润增长率增长，激励基金将以更快的速度增长。在15%-30%时，?Y/?X 〉0;在30%-60%时，?Y/?X〈0
如果，万科采用的是发行新股的方式，就不会存在06年预提基金141,706,968.51元；及07年预提基金484423549.42元。因此06及07年管理费用会相应减少141,706,968.51元和484423549.42元，利润也同幅增加。那么，无论是2006年和2007年的在加回已扣除提取基金后利润增长率都将超过60% 的边际线，达到71.77%及79.18%。即利润增长率不在[16%—60%]区间内，无法发挥其杠杆的作用放大计提的激励基金，这样，对管理层而言，是一笔不小的损失数。而相反，如果采用预提基金的方式，按新会计准则作为成本费用列支，可以保证在收益期内2006-2008年内的净利润增长率落在区间内，从而保证了管理层顺利得到激励。根据上段的分析，在[16%—60%]区间内，在杠杆的作用下，公司在不断创造利润增长的背景下，在为管理层带来更高的边际收益。
表6： 净利润增长比率与激励基金的增长比率
激励计划 2004 2005 2006 2007
上年度NP（万元） 87,800.63 135,685.16 215,463.93
本年度NP（万元） 87,800.63 133,685.16 215,463.93 344,297.36
净利润增幅 52.26% 58.80% 59.79%
计提比例% 52.26% 58.80% 59.79%
应提取激励基金 69,863.86 124,692.79 205,855.39
激励基金增长率 78.48% 68.79%
从表6可以看出，激励基金的增长率是远高于本年NP的增幅，这充分证明了，管理层在利润增长的事实上为自己谋求了更高比例的利益。同时，已连续几年高增长的净利润在07年接近60%时，也可为万科的董事长王石抛出房价将在08年出现大幅下降的”拐点论”找到例证，在不论企业想垄断房地产市场的自身战略宏观层面的因素，万科的高管实际在为自身的收益最大化在找新的动机。轰轰烈烈的股权激励计划背后，在公司的股东和公司的高管收益最大化的博弈中平衡点明显发生了倾倒—管理层利用”金手铐”隐形之手正不断将股东的利益不断输送到了自身的囊中。
①管理层实现增股行权后实现利益最大化
表7： 万科管理层持股情况
姓名 职务 2006年初持股 2008年4月分配合计持股持股量
王石 董事长 628,016.00 3,119,332.80
郁亮 总经理 175,113.00 1,919,034.76
丁福源 监事会 185,423.00 293,431.00
（资料来源：万科财务报告《公司董事，监事，高级管理人员年度薪酬情况》）
图5 万科激励计划前后公司高管的持股占股本比重
表8： 万科2005年（激励前）--2007（激励后）年高管的薪酬对比
年度 2005-12-31 2006-12-31 2007-12-31
高管报酬(万元) 1460.00 3010.00 4680.00
前三名高管报酬总额(万元) 515.00 1016.00 1412.00
前三名董事报酬总额(万元) 535.00 --- 1626.00
（资料来源：万科财务报告《公司董事，监事，高级管理人员年度薪酬情况》）
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图6：万科2005年（激励前）--2007（激励后）年高管的薪酬对比
按G万科股权激励计划，董事长分配额度为当年股票激励计划拟分配信托资产的10%，总经理的分配额度为当年股票计划拟分配信托财产的7%。根据激励计划前后企业高管（治理层及管理层）所持股与计划前的总股本 6,870,592,726.83与经过06，07年两次增资后的股本数6,872,006,387.00比重对照图。通过对比，我们不难发现，万科企业的高管很可能在经营中有所操纵，牟取私利，放大自身的权益量。而基于这点，在2006年6月14日，万科董事会的《万科企业股份有限公司关于首期激励计划购买股票事宜公告》中宣称，单股权激励一项，公司的高管年薪就比计划前薪酬总额增加547.42%得到验证，这点根据下图9，10中国证券之星披露的万科高管报酬总额，前三为高管，董事报酬总额在实施激励计划前后对比可以清晰地看出：激励后，高管的薪酬较激励前成倍数的增加。
可以说，管理层因股权激励计划受益非浅。如此产生个有趣的现象，企业指标的提高远不及创造指标高管们所获激励的持股份额和薪酬。
②大股东的相对控制权的提高
万科的首期激励计划是否能得以顺利的实施，企业高管是否能拿到自己“限制性股票”与公司2005和2006年的财务指标及相关的生产经营状况密切相关。长期来看如果万科的首期激励计划圆满成功，那么至2009年公司的股权结构将发生较大的变化，按万科的激励计划推算激励对象将至少获得公司10%的股权，才可能成为万科的第二大股东（即相当于第一大股东14.54%的持股比例下降到4.54%）管理层才能真正得到激励。从下表，我们可以清晰激励后的2007年末，第一大股东14.63%的持股比例较第二大股东1.15%相差13.48%与激励前两者之间9.75%提高了3.73%的相对控制权。
表9： 万科激励计划前公司前五大股东的持股情况
2005-12-31
激励计划前前五大股东名称 持股数量(股) 持股比例%
1.华润股份有限公司 439626254 11.81
CREDIT LYONNAI SECURIYIES(ASIA) 76830876 2.06
2.南方绩优成长股票型证券投资基金 60839343 1.63
3.刘元生 58276317 1.57
4.TOYO SECRITIRS ASIC 55972185 1.50
5.南方稳健证券投资基金 55000000 1.48
（资料来源：上市公司资讯网）
表10： 万科激励计划前公司前五大股东的持股情况
2006-12-31 2007-12-31
激励计划后前五大股东名称 持股数量(股) 持股比例% 持股数量(股) 持股比例%
1.华润股份有限公司 635503474 14.54 1005684247 14.63
2.南方绩优成长股票型证券投资基金 110718639 2.53 78823038 1.15
3.CLSA LIMITED 76830876 1.76 66837583 0.97
4.刘元生 58446317 1.34 82529697 1.20
5.中国人寿保险股份有限公司 56342298 1.29 --- ---
2．股票回购方式下对财务指标的影响
①实施股票期权激励计划前后财务指标对比分析
从前面的分析中我们知道，2004 年公司净资产收益率提升到 14.2％，为近年来最高点。早在 2000 年末，万科董事会就曾拟向华润集团 定向增发 4.5 亿股 B 股，发行价定为 4.2 港元/股，融资额达 20 亿港元。但方案最终流产，主要原因是华润集团考虑到国内 A 股市场平均市盈率太高，A、B 股差价太大，决定放弃认购。看来，万科想通过从大股东处购买采用定向增发的方式比较困难。因此，其限制性股票的来源只能从发行新股和从二级市场回购。这两种方式的选择对于万科而言差异在哪里呢？
说明：（1）2006年5月31日预提激励基金14,170.70万元，6月12日现金回购24913168股占总股本的0.63%.（2）2007年预提激励基金24,100万元，2007年补充购如110800股，平均够入成本15.45元/股；预提2007年奖励基金累计持有万科A股股票17,229,468股，合计60,969,718股，占公司的总股本0.93%。（3）2008年预计激励基金100,700万元，其中，07年补提24,300万元，
表11： 两种方式下对财务指标的影响
发行新股 股票回购
05年 06年 07年 05年 06年 07年
每股收益 0.36 0.38 0.73 0.36 0.40 0.78
净资产收益率 16.25 15.39 16.55 16.25 17.29 17.94
从上图：我们可以发现：发行新股的方式比股票回购的方式下影响激励的主要指标每股收益，净资产收益率都优于股票回购下的各项指标。那么，令人费解的是：万科为何在符合激励条件下，如果选择新股的方式的话，可以有利中小股东，而对其自身而言，也可以增加激励基金，而万科为何选择了后者？
②股票回购提高了公司的偿债能力
图6 ：万科与房地产行业资产负债率对比图
（数据来源：中国上市公司业绩报告，2007）
图中的数据可以反映，万科的资产负债率在不断上升，主要由于资产总额的大规模扩张，2004年，2005年的增幅超过了40%，而资产总额的扩张又主要是通过负债规模的增加达到的，通过公司年报，我们可以发现万科2004年发行可转债19.9亿元，到2005年由于债转股的实施，应付债券减少为8.8亿。有理由可以预见，随着万科业绩的不断增长，债转股还将会得到进一步的实施。同时，长期借款也由2003年的2.6亿元增加到2004年的9亿元，2005年达到12亿。但同时，净利润增配股也会使得资产规模得到大幅增长。从图9中，万科在2003年至2006年的资产负债率仍还处于低于行业平均水平，但在2006年6月后由于万科动用大量的现金实施激励后，不得不依赖借款进行日常经营活动。且在2006年后随着整个房地产行业的负债率的下降，不得不使万科的长期偿债能力进一步恶化，加大风险。
按照新会计准则关于权益性结算股份支付对比施行激励计划前后的会计处理。我们可以发现，对职工支付的激励基金将会增加公司的资本公积（股份支付），也将增加公司净权益。显然，这将有利于公司财务指标的改善。尤其是即低公司的资产负债率，股东权益比率等，提高公司的偿债能力。
3．可能存在的盈余管理行为
表12： 万科2003-2007年的收入与存货指标情况
2003年 2004年 2005年 2006年 2007年
万科收入 6,380,060,435 7,667,226,237 10,558,851,684 17,918,331,518 35,526,611,302
其中销售商品房 6,219,223,700 7,463,265,000 10,379,052,200 17,669,659,680 35,175,177,000
物业出租 160,836,735 203,961,237 179,799,484 248,671,838 351,434,302
主营收入增幅 39.47% 20.17% 37.71% 69.70% 98.27%
销售面积(万平) --- 163.80 231.80 322.80 613.70
存货周转率 0.634 0.551 0.542 0.467 0.410
（资料来源：万科公司年报及中国上市公司业绩报告，2007）
从表12中可以看出万科的存货周转率逐年下降，非常低（行业的平均周转率平均在3左右）。这主要由于所处市场环境尤其在争夺土地储备方面的竞争激烈，从年报披露的数字就2005年的存货就高达148.5亿，在近期内没有相应的资金开发导致存货的周转率低下，但由于土地的稀缺性，其大量的土地储备并不一定是坏事。根据万科审计后的报表附注中：万科的主营收入分为商品销售和物业出租。其分别的确认条件为：房地产销售在房产完工并验收合格，签定了销售合同，取得了买方按销售合同约定交付房产的付款证明时(通常收到销售合同金额20%或以上之定金或/及已确认余下房款的付款安排)确认销售收入的实现。物业出租按与承租方签定的合同或协议规定按直线法确认房屋出租收入的实现。而新会计准则中并未对建造合同收入上作调整，因此万科并不存在收入确认上的差异导致收入的变化。
而万科的主营收入逐年上升2007年增幅达到了98.27%，扣除受近三年房地产价格大幅彪升的因素），从万科的销售面积上看也是大额增加2007年超过 90%的增幅。那么近年来低于行业那么多的周转率又如何支撑万科如此巨大的销售额及销售收入的增长的？从另一个侧面，我们可以发现，万科的激励计划指标受净资产收益率的影响，从上面杜邦体系分析，导致净资产收益率增长的主要原因是，万科净利润和销售收入的增长。在万科近三年的销售成本和三项费用比重变化不大的情况下，导致利润增长的原因也是销售收入的增长。但试想，万科收入的确认本身的真实性存在质疑，那净资产收益率的增长就完全没有了依据。
七、结论和建议
1、结论
以G万科股份有限公司首期（2006-2008年）限制性股票激励计划为例，本文从激励前后财务绩效的变化、激励计划对管理层与大股东的影响以及可能诱发的盈余管理行为三个方面，分析了影响激励性股票期权计划的动因。
在财务绩效方面，企业在激励前后财务业绩没有显著改善。万科期权计划的一大特征是采用股票回购作为其股票来源。国外关于股票回购假说，即税负假说、信号假说与自由现金流假说无法对万科的股票回购的动因做出合理解释。进一步分析表明，采用股票回购方式提高了企业的偿债能力，每股收益，净资产收益率等核心财务指标，为高管带来3.2倍的薪酬高增长，远高于企业净利润的增长率。这也导致了大股东相对控制权进一步提高。同时万科近年来营业收入的快速增长与逐年下降的存货周转率，意味着公司存在着可能的盈余管理行为。总体来看，万科的激励计划本身也是代理成本的一部分。
2、建议
（1）．完善对股权激励计划的业绩考核
万科作为房地产界，就其行业本身就是朝阳企业，行业的平均增长率部分并非来自于管理层的贡献而是一种自然增长率，而只有超出部分增长的业绩才是真正体现公司治理水平的部分。因此，证券部门应根据各个行业的具体情况，为每个行业制定统一的考核指标标准，或设定的门槛是应该是个区间范围内的变量，根据每年企业所处行业发展速度进行调节考核指标，指标过低或是过高都起不到激励效果，这样可以降低管理层的操纵考核指标的可能性，使股权激励计划充分发挥其积极作用；其次，在同行业内统一股权激励标准，增加行业内各财务指标的可比性，试想，一个发展中，夕阳产业如何与一个成熟，朝阳企业进行比照的。
股票期权计划的推行，期待能达到的是股东价值与管理层价值财富共同增长的双赢目标，这一目标的实现是由管理层和员工共同通过不懈努力来完成的。股票期权计划从表面上看是激励计划，实际上含有约束机制，其实质是股东与员工之间的一份契约，这份契约是通过谈判来完成的。股东要实现股份增值，寄希望与管理层与员工那么他就必须让渡剩余价值索取权；管理层与员工为了自身利益最大化就必须努力工作，完成股东预定的目标。目标是明确的，标准是一定的，剩下就是考核指标的制定，如何有效衡量与考核是股票期权激励计划实施的关键所在。
由于《上市公司股权激励管理办法》中并未对绩效考核指标进行量化，所以，绩效考核指标实现的难易程度对管理层激励基金的提取的多少有很大的影响。由此，在” 信息不对称”的情况下，绩效考核体系和考核的合理性也就只能由道德而非法律确定了。
（2）．股权激励增加代理成本
万科在实施限制性股权激励计划的过程中，从形式上看，万科的实施的激励计划都符合《上市公司股权激励管理办法》的规定，万科满足各项激励计划中的业绩指标，可以顺利实施激励计划。但从限制性股票的来源：万科在从大股东处购买采用定向增发的方式大股东放弃认购的情况下，选择了从二级市场中回购股票的方式而未采纳发行新股。其动因是想在满足激励指标的情况下放大激励基金。万科的高管从企业的业绩增加中获取收益本无可争议，但当激励基金的收益超出管理层为企业创造出的业绩增长时，超收益分配的激励成本扩大，反而增加了代理成本。所以可以得出这样的结论：尽管委托人通过进行适当的激励可以削弱代理成本，但当代理人所获激励收益超出企业业绩增长应该享受的份额时（委托人的激励成本过高）时，激励并没有减弱代理成本反而增大代理成本。此时，代理人并不一定为委托人的利益服务，甚至牺牲委托人利益为代价牟取私利。