21世纪经济报道

　　摘要：距7月22日科创板开市已经过去了一个多月，但迄今为止尚未有一家以标准五冲击科创板的企业上市。不过近期情况出现改变，一些原本打算在香港上市的未盈利生物科技企业，尤其是创新药研发类的公司宣布将转道科创板，例如索元生物。

　　距7月22日科创板开市已经过去了一个多月，但迄今为止尚未有一家以标准五冲击科创板的企业上市。

　　不过近期情况出现改变，一些原本打算在香港上市的未盈利生物科技企业，尤其是创新药研发类的公司宣布将转道科创板，例如索元生物。

　　而在上交所接收申请材料的151家企业中 ，也逐渐出现了3家采用了第五套标准申请科创板上市的企业，全部是未盈利的创新药研制企业。

　　与此同时，首家以第五套标准冲击科创板的苏州泽璟生物制药股份有限公司(简称“泽璟生物”)也在近期公布了首轮反馈回复，这也意味着其科创板审核进度向前迈出了一大步。

　　首家反馈回复公布

　　9月即将来临之际，泽璟生物首轮反馈回复公布，上交所在这一轮回复中提出了10项问题，涉及股权清晰、实际控制人认定，关联交易、股份支付等内容。

　　“这是首个以第五套标准申请科创板上市企业的反馈回复，可以为后来者提供一定的借鉴。”一位券商投行人士指出。

　　6月10日，泽璟生物成为首家采用第五套标准申报的企业，公司拟募集资金23.84亿元，中金公司为其保荐机构。

　　泽璟生物近年来处在持续亏损的状态下，是典型的中早期创新药研发企业。财务数据显示，公司2016年-2018年实现营业收入20.03万元、0元、131.12万元，归母净利润为-1.28亿元、-1.46亿元、-4.4亿元。

　　公司提交申请材料后，上交所于7月31日下发了首轮问询，但直至近期才公布。

　　记者梳理发现，此次反馈的绝大部分内容较为常规，关联交易、实际控制人以及股权清晰度等问题都是监管层长期关注的重点问题。

　　但在重大事项提示的章节中，上交所集中要求发行人和保荐机构回复了一些和第五套标准以及创新药行业相关的问题。

　　而在上交所的问询压力下，保荐机构更大面积修改了招股说明书披露的信息，披露的信息更加有针对性。

　　“在这一次反馈回复中，删除了招股说明书对发行人是否符合第五套上市标准的论证内容。结合研发型企业特点，全面梳理了公司持续亏损的现状、趋势及分红限制、 各产品管线进展情况、市场空间及竞争情况、技术来源情况。” 其保荐机构表示。

　　三大维度考量成色

　　事实上，生物科技类公司是各大资本市场争夺的重点。但科创板规则出台之后，真正对标标准五的生物科技类企业尤其是创新药研发企业寥寥，更多的还是和境内市场传统估值体系相匹配的医疗器械类公司居多。

　　不过，记者近日从监管层处获得的一份报告显示，监管层十分重视以创新药研发企业为代表的科创类企业，希望科创板可以支持这类企业的发展。

　　“药物研发，尤其是创新药研发，是一项风险极高的商业活动，谁也无法保证自己的产品一定能够成功，甚至海外知名的创新药研发企业，创建之初也在破产的边缘，挣扎多年。因此，对于那些”生而创新“的创新药企业，我们应该尊重药物研发的行业规律，接受长周期高风险的客观事实，给予他们更多的容忍和时间。”一位接近监管层人士指出。

　　在报告中，监管层提出了对于创新药企业的几点核心要求和关注重点。

　　首先是考量一家创新药研发企业成色的几个要素。报告中提出，新药研发高投入、长周期的特性使处于早期阶段的创新药企业盈利水平相对较弱，甚至没有任何收益、处于亏损状态。相较于传统医药制造企业，处于成长初期的创新药企业的价值并非单纯依赖于利润水平和增速，而是更多体现在新药研发管线储备、核心团队能力及核心技术平台价值三个方面。

　　监管层关注的另外一个重点是创新药研发企业的估值问题，引导市场要采用更加符合创新药研发企业的估值方法，据了解，参考国外成熟市场相对完善的创新药企业估值体系，目前对于创新药企业的价值评估方法主要有成本分析法、市场分析法、预期收益法(现金流折现法DCF、风险调整净现值法rNPV)和相对估值法等。

　　“新药研发前期成本投入巨大却没有任何收益，公司净利润增速为负甚至盈利为负皆很常见，传统的相对估值法PE、PEG、PS法无法合理给出估值；同时，由于不同的创新药公司研发管线差异化明显，采用可比公司市值参考法局限性较大。创新药的估值体系与传统医药制造估值体系具有十分明显的区别。”报告指出。

　　例如，在泽璟生物这一案例上，其保荐机构就采用了风险调整后的净现值法。

　　在反馈回复中，泽璟生物保荐机构表示，创新药研发周期长，其产生的收入、利润等多在未来年份才能实现，因此DCF也常用于创新药的估值；但由于创新药研发风险大，存在失败的概率。